“2018中國金融年度論壇”于11月1日-2日在北京舉行。北京格雷投資管理有限公司副總經理馮立輝出席11月2日“中國資本市場峰會”。
馮立輝表示，價值是尋找持續(xù)上漲具備核心競爭優(yōu)勢的好公司，要記得一定要選好的商業(yè)模式，具備護城河。企業(yè)為什么成長？成長看歷史是沒有用的。過去30%-50%的成長，很可能明年、今年就是下滑的。第一有周期，第二企業(yè)的競爭力變化，所以一定要選擇好的商業(yè)模式，強調競爭力，具備真正好的管理團隊及好的企業(yè)文化。
以下為馮立輝發(fā)言實錄：
首先很高興在金融市場特別是A股市場持續(xù)低迷的時間可以跟各位進行交流。大家看我的標題應該能知道我要表達的觀點。實際上金融市場特別是資本市場，剛才大家都在講周期，實際上這個周期是有規(guī)律的。往往投資特別是證券投資最壞的時候，可能就是最好的時候，而在我個人認知或者投資認知最好的時候，它反而是最壞的時候。比如2015年5月份，所有投資者熱血沸騰，所有股票都在漲，但它是風險最高的時候，反過來今年，尤其是9、10月股市不斷創(chuàng)出新低。從投資來說地可能是最好的時候，有人說周期股不好把握，其實有很多規(guī)律，我們看最簡單的一條估值規(guī)律，我們看股價到底有什么決定，或者說股市整體的漲跌由什么決定？我們認為決定股價有非常簡單的公式，EPS×PE，即利潤乘估值兩個因素決定股價是多少。
我先談談周期和股值。其實這張表是上證等權重，A股和全球股市權重不一樣，A股銀行、金融股占了一半的權重，等權重是把所有股票按單一權重來做。大家說逃頂和抄底真的很難嗎？兩條線，你要抄在最低的尖和逃在最頂?shù)募夥浅＠щy，但抄在每一次底部區(qū)間和賣在頂部區(qū)間真的沒那么難。所以投資是什么？投資比得是遠見和耐心。也就是說，抄在了底不一定是最底的尖，但要拿得住，賣在頂也不一定賣在尖上，我上面這條線畫得比較好，其實向下畫畫也可以，因為畫在2001年、2007年的尖上了。但是并不難，你需要保持理性。
現(xiàn)在大家對市場都很恐慌，在恐慌中要保持一份冷靜。我們剛剛說了投資周期只是一部分，真正投資是什么？證券投資難道每天僅僅關注波動嗎？我們賺的是波動的錢嗎？股價變化的錢，波動只是其中一部分，尤其是估值波動帶來的，市場永遠不變交替帶來的，還有相當一部分錢是由企業(yè)的成長帶來的。為什么說在熊末牛初底部區(qū)間最好的投資策略是投資真正具備長期成長空間，短期成長確定，長期成長也定的超跌成長股或者叫卓越企業(yè)？為什么這么說？還是回到剛剛的股價共識。熊市我們說現(xiàn)在是底部區(qū)間，這兩天表現(xiàn)不錯，但是大家知道熊市真的見底了嗎？政策底差不多。真正的市場底呢？比如熊市維持到明年、后年，你如何實現(xiàn)盈利？基于這條公式，你在熊市區(qū)間可以盈利，很多股票估值區(qū)間是有底線的，當一支股票估不能再下降，或者企業(yè)業(yè)績成長高于估值可能下降的幅度，無論市場多么差，都會上漲。因為這是股價這條公式決定的。
回想2015年第一輪股災第二輪股災，想想熔斷那輪2638，前段時間指數(shù)已經跌破2638，有一批股票比如格力、茅臺、海天股價是前幾輪股災的兩倍或者更高。這不是本次熊市特有的，回顧2001年到2005年，2003年到2005年，這些股票同樣翻倍。因為PE不能再下跌，企業(yè)的業(yè)績成長就會帶著股價上漲，所以投資本質上是投資卓越企業(yè)的成長。當然一個周期中的成長，可能的收益是有限的，但是穿越周期的成長大家看一下，大家都說A股不遵循成長規(guī)律或者說價值規(guī)律，我這是去年的表，一些股價比表上還高，看一下企業(yè)利潤上漲，現(xiàn)在的利潤上漲倍數(shù)已經很高了，股價上漲，無論是五百倍的騰訊還是127倍的茅臺還是200倍的伊利包括格力。這些公司真的很難選嗎？其實并不難選。你在十年前就知道它是這個行業(yè)最好的公司，可是你就是不知道，原來一個企業(yè)的股價是由企業(yè)最終的盈利來的決定，雖然經歷了幾輪牛熊，可以看到漲了五百倍的騰訊，這幾個月跌了多少？接近腰斬。474跌到251，今天看又回到三百。但大家知道騰訊歷史上有多少次在熊市中或者在業(yè)績周期不是如意區(qū)時波動20%以上嗎？14年的上市時間，八次回撤超過20%，兩次接近腰斬。茅臺同樣如此，兩次腰斬以上，多次回調30%以上，這就是股價。股價在周期中是有波動的，而且波動幅度會很大。但是用價值投資很常用的例子，股票的價格和價值就像主人跟狗的關系。主人代表價值，價格是狗。當一條狗離主人很遠，大家情緒低迷的時候，會離價值很遠，但始終這條狗會跟著價值（主人）走。無論市場怎么波動，低迷的時候可以把一家公司估值殺得很低，股價很便宜，但是在高亢的市場股價就會跟上價值向上走，這是永遠不變的規(guī)律，格雷公司的名字也是來源于價值投資的鼻祖格雷厄姆。
價值投資就比較簡單了，投什么？尋找持續(xù)上漲具備核心競爭優(yōu)勢的好公司。我剛剛列了A股中國包括港股里中國的公司。這里有幾百倍的股票甚至上千倍。美國資本市場時間比較長，已經有萬倍和十萬倍，就是企業(yè)盈利帶動企業(yè)上漲。巴菲特上市公司的股價是30萬美元一股，合兩百多萬人民幣。五十年前巴非特買入時只有十幾美金，四萬多倍的回報。還有可口可樂十萬倍的成長。市場是高估的，但是過去漲了多少倍，一定不是不做繼續(xù)上漲的原因。一支股票下跌，能不能再下跌，過去跌了多少也不是原因，有的股價跌了90%還可以再跌90%，因為股價是估值乘企業(yè)盈利，一個企業(yè)沒有盈利，或者接近破產的時候，一分錢不值。我們做港股十幾年，港股和美股有很多股票跌了99.99%，一分錢、幾分錢，幾毛錢的股票很多。所以選股要選擇真正具備核心競爭優(yōu)勢和長期成長的企業(yè)。
我有很多選股指標，時間關系不能展開講，但大家要記得一定要選好的商業(yè)模式，具備護城河。企業(yè)為什么成長？成長看歷史是沒有用的。過去30%-50%的成長，很可能明年、今年就是下滑的。第一有周期，第二企業(yè)的競爭力變化，所以一定要選擇好的商業(yè)模式，強調競爭力，具備真正好的管理團隊及好的企業(yè)文化。
這里列舉了一些格雷選股票的原則，這里有排除的東西，大家提到股權質押的風險，大家記得投資永遠是做減法。我剛剛講了巴菲特先生的例子，4萬多倍的回報，但是大家注意年化收益率只有十九點多，這是復利的力量造成的，而且巴菲特有一個特別有意思的地方，第一大從來不炒股，或者說不像大家這樣炒股，今天買，下星期賣。巴菲特平均持股時間，最早做合伙基金的時候是四年，現(xiàn)在變成十幾年。有沒有各位持一直股票四年？沒有吧？他是真正在投資。投資最大的盈利確定性是來自兩點，第一是牛熊周期，牛市上升期間賣出，熊市底部買入，一個牛市漲跌是否需要幾年？第二企業(yè)的成長是否需要好多年？具體的選股指標我不說了，不同的行業(yè)要有不同行業(yè)的選擇方法。哪個行業(yè)占據(jù)了消費者的心智，下一步老百姓就會為他的企業(yè)付費，第二投資消費的成長。當然互聯(lián)網有互聯(lián)網的方法，格雷對我們研究的行業(yè)有不同的選擇標準。
最后做投資有風險控制，止損是需要的，但不是最重要的。最重要的是事前發(fā)現(xiàn)有風險，我們叫風險規(guī)避。發(fā)現(xiàn)有風險的時候別過去。大股東質押股權的我不選，資金斷鏈風險的股票風險屏蔽在股票池之外，第二風險識別，持有任何股票和組合，一定要識別現(xiàn)在有沒有市場嚴重高估有沒有系統(tǒng)性風險，各種行業(yè)有沒有風險。要在風險發(fā)生前，不斷識別，這是風險控制。
最后想給大家講講市場。未來的市場是磨底分化的市場，大家不要再指望雞犬升天的牛市，這一輪不會一下子完成，特別像美股漲了十年，但如果各位炒美股賺錢的不會很多。我們做了十幾年美股，盈利還不錯，十年牛市就五大科技公司在漲，錯過五大科技公司錯過美股十年牛市。當然我們統(tǒng)計不止這五價上漲，納斯達克2500家上市公司，有20%是上漲的，這意味著80%是不漲甚至下跌。并且三千多個美股上市公司有726支這十年腰斬，跌幅50%以上。第三56支跌幅99%以上的，各位當年會買幾百美金一股的谷歌嗎？會買10萬一股的巴菲特的公司嗎？我們覺得幾百一股的茅臺都很貴，你買的股票很可能是下跌、腰斬的700多支股票。2018年到現(xiàn)在，A股上漲的股票從比例來看，遠遠大于美股，從個數(shù)上講是這樣，美股上漲只有20%，A股有接近90%。所以分化是成熟市場一個必然原則，港股就更不用說了。為什么有這么大的分化，有幾個原因，最重要的原因改革開放進入了今天，各行業(yè)成熟了，二八原則已經開始了。未來幾千家上市公司，不是所有上市公司的利潤都能成長，任何行業(yè)，只有少數(shù)公司利潤可以持續(xù)增長，利潤不但下跌的公司，會帶動股價不斷向下走。
給大家推薦一本書，格雷的張可興張總的《買入持有富有》。對價值投資感興趣的可以買來看一看，這是我們十幾年投資經驗的積累。 |
